【研究报告内容摘要】
海外经济整体仍属稳健,地缘政策风险的压力有所舒缓,在海外流动性仍偏好于宽松之下,风险偏好提升,多个海外股市连续创出新高,同时中美贸易第一阶段协议达成的积极信号以及中美领导人再次通电话,双方就中美贸易协议第一阶段的达成均表示了积极的态度,外部环境的改善有助于 a 股风险偏好的提升,支持反弹延续;国内 11月经济短期回暖明显,这对于改善市场的经济预期有利,受今年季末冲高的规律与暖冬等因素影响,12月经济有望继续保持较好,中央经济工作会议释放稳定的信号,整体政策偏暖,有利于经济企稳回升,结构性通胀缓解,而 ppi 见底回升,工业企业补库存的周期也可能来临,经济支持市场反弹延续;央行加大逆回购力度平抑年底流动性紧张,14天逆回购利率下调,海外资金连续 27个交易日流入 a 股,流动性环境整体有利于 a 股;
证券法修订审议,大幅提升违法成本,资本市场改革深入,有助于进一步夯实中期牛市基础。综上,我们认为本轮反弹仍将延续,行业选择上建议继续关注性价比占优,同时存在边际改善的周期类行业:1)资本市场改革开放和政策红利下以及市场好转下,券商股值得重点关注和配置;2)银行和房地产低估值品种在政策改善、经济回暖、估值切换之下值得关注;3)受益于稳增长等政策支持方向且估值较低的基建、交运等板块以及钢铁、建材、煤炭等行业的机会也值得关注;中期继续关注消费白马和科技龙头。
一、海外风险缓和,全球风险偏好提升,中美贸易谈判进展积极,支持 a股继续反弹。海外经济来看,11月,欧日制造业 pmi 荣枯线下回升,韩国、印度、巴西、俄罗斯等过制造业 pmi 均荣枯线上大幅提升,中国制造业 pmi 也再次大幅回升至荣枯线上,只有美国制造业 pmi 位于荣枯线下继续微幅回落,但美国三季度 gdp 较二季度略有回升,核心 pce 符合美联储目标,非农数据也显出美国经济结构性向好,降息等货币宽松政策暂时停止也显示出美国经济信心,整体上全球经济在 11月出现回升,这推升了全球经济增长的乐观预期;12月已经公布的制造业 pmi 来看,日本为 48.8,前值为 48.9,欧元区为 45.9,前值为 46.9,英国为 47.4,前值为 48.9,均出现了下行,中期全球经济增速下行尚未结束,但目前来看加速回落的可能性也较小,对市场风险偏好影响有所缓解。海外事件来看,12月 18日众议院表决通过特朗普弹劾条款,后续该弹劾案将正式提交至参议院审议,但要获得通过需参议院三分之二多数赞成,由于共和党占据了多数,弹劾成功的概率较小,但是明年美国大选的不确定性仍然存在,成为明年核心的政治风险事件,与美国相比,欧洲风险事件有所舒缓,英国大选保守党获得重获议会多数席位,最新《脱欧协议法案》已获议会投票通过,后续议会的阻挠明显减小,硬脱欧风险基本消除。而中美贸易第一阶段协议达成,中国为促成协议的最终签署和落定释放出积极信号,国务院关税税则委员会先对原计划于 12月 15日 12时 01分起加征关税的原产于美国的部分进口商品,暂不征收10%、5%关税,对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税;后公布第一批对美加征关税商品第二次排除清单,自 2019年 12月 26日至 2020年 12月 25宋体日,不再加征我为反制美 301措施所加征的关税,已加征关税不予退还;之后将继续对美加征关税商品排除工作,适时公布第二批对美加征关税商品排除清单;
另外,中美领导人再次通电话,双方就中美贸易协议第一阶段的达成均表示了积极的态度。整体上来看,海外经济整体仍属稳健,而地缘政策风险的压力有所舒缓,在海外流动性仍偏好于宽松之下,风险偏好提升,多个海外股市连续创出新高,同时中美贸易第一阶段协议达成的积极信号,外部环境的改善有助于 a股风险偏好的提升,支持反弹延续。
二、经济短期企稳改善可能性大,中央经济工作会议释放稳定信号,构成市场反弹主要动力。11月制造业和非制造业 pmi 超预期回升,工业生产大幅反弹;投资增速整体平稳,基建投资小幅上升,房地产、制造业投资小幅下降;11月社零增速回升,汽车增速继续收窄,对消费的拖累进一步减小;出口仍旧疲弱的同时,进口却超预期增长;11月信贷总量超季节性回升,新增企业贷款同比大幅高增,表现强于季节性,成为推动信贷超预期的主要因素,且新增中长贷占比提升,结构持续优化。11月经济短期回暖明显,这对于改善市场的经济预期有利, 受今年季末冲高的规律与暖冬等因素影响, 12月经济有望继续保持较好,从 12月高频数据看,房地产和汽车销售较好,下游需求整体平稳,而钢厂开工率和电厂耗煤量虽均有所回落,但也维持高位,工业生产仍然维持较好。从价格来看,11月 cpi 创出了 4.5%的高位,ppi 同比-1.4%,提升 0.2个百分点,后续cpi 在低基数效应和春节因素下可能进一步冲高至 5%以上,随后预计将逐步回落,ppi 在高基数的影响消退后,12月 ppi 同比增速仍将上行,但依旧难以走出通缩区间,2020年将在需求恢复下可能低位修复。整体上来看,经济短期企稳回升,结构性通胀和工业通缩压力缓解时点临近,这有助于市场反弹。而之前召开的中央经济工作会议,稳字当头,财政政策积极、 货币政策略松,金融去杠杆缓和、房地产稍放松等对于经济基本面和政策预期的改善有利,而强调结构性改善、质量的提升、创新发展、国企改革等又是方向和主线,而资本市场的改革力度进一步加大又是市场基础,中央经济工作会议勾勒的环境对市场的明年走势有利,对短期风险偏好的提升也有推动作用。
三、央行加大逆回购力度平抑年底流动性紧张,14天逆回购利率下调,海外资金连续流入 a 股,流动性环境整体有利于 a 股。12月 18日,央行开展 2000亿元逆回购操作,其中 14天期逆回购操作利率 2.65%,较前次操作下降 5个基点;12月 19日,中国央行继续展开逆回购操作,且当日无逆回购到期,净投放2800亿。其中 300亿元 7天期和 2500亿元 14天期逆回购,操作利率分别为 2.5%、2.65%,均与前次相同。央行重启逆回购操作两天投放近 5000亿的流动性,主要目的是维持年底流动性的稳定,而 14天逆回购利率的下调主要是是继央行 1年期 mlf 利率和 7天期逆回购利率下调后的顺势下调。 货币政策在全球经济增长乏力以及新一轮宽松的背景下易松难紧, 在外部制约逐步减弱之下目前货币政策的着力点主要在国内,中央经济工作会议提出“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,降低社会融资成本”,并明确提出“增加制造业中长期融资,更好缓解民营和中小微企业融资难”,国内货币政策整体上以稳增长和降成本为着力点,央行在不大水漫灌的同时将会继续保持流动性的宽松,年后仍有降准的可能,同时仍将通过下调 mlf、omo 等政策利率疏通利率,引导实体经济融资成本下降,支持制造业中长期融资。货币政策和宏观流动性对 a 股整体有利,而资宋体日,不再加征我为反制美 301措施所加征的关税,已加征关税不予退还;之后将继续对美加征关税商品排除工作,适时公布第二批对美加征关税商品排除清单;
另外,中美领导人再次通电话,双方就中美贸易协议第一阶段的达成均表示了积极的态度。整体上来看,海外经济整体仍属稳健,而地缘政策风险的压力有所舒缓,在海外流动性仍偏好于宽松之下,风险偏好提升,多个海外股市连续创出新高,同时中美贸易第一阶段协议达成的积极信号,外部环境的改善有助于 a股风险偏好的提升,支持反弹延续。
二、经济短期企稳改善可能性大,中央经济工作会议释放稳定信号,构成市场反弹主要动力。11月制造业和非制造业 pmi 超预期回升,工业生产大幅反弹;投资增速整体平稳,基建投资小幅上升,房地产、制造业投资小幅下降;11月社零增速回升,汽车增速继续收窄,对消费的拖累进一步减小;出口仍旧疲弱的同时,进口却超预期增长;11月信贷总量超季节性回升,新增企业贷款同比大幅高增,表现强于季节性,成为推动信贷超预期的主要因素,且新增中长贷占比提升,结构持续优化。11月经济短期回暖明显,这对于改善市场的经济预期有利, 受今年季末冲高的规律与暖冬等因素影响, 12月经济有望继续保持较好,从 12月高频数据看,房地产和汽车销售较好,下游需求整体平稳,而钢厂开工率和电厂耗煤量虽均有所回落,但也维持高位,工业生产仍然维持较好。从价格来看,11月 cpi 创出了 4.5%的高位,ppi 同比-1.4%,提升 0.2个百分点,后续cpi 在低基数效应和春节因素下可能进一步冲高至 5%以上,随后预计将逐步回落,ppi 在高基数的影响消退后,12月 ppi 同比增速仍将上行,但依旧难以走出通缩区间,2020年将在需求恢复下可能低位修复。整体上来看,经济短期企稳回升,结构性通胀和工业通缩压力缓解时点临近,这有助于市场反弹。而之前召开的中央经济工作会议,稳字当头,财政政策积极、 货币政策略松,金融去杠杆缓和、房地产稍放松等对于经济基本面和政策预期的改善有利,而强调结构性改善、质量的提升、创新发展、国企改革等又是方向和主线,而资本市场的改革力度进一步加大又是市场基础,中央经济工作会议勾勒的环境对市场的明年走势有利,对短期风险偏好的提升也有推动作用。
三、央行加大逆回购力度平抑年底流动性紧张,14天逆回购利率下调,海外资金连续流入 a 股,流动性环境整体有利于 a 股。12月 18日,央行开展 2000亿元逆回购操作,其中 14天期逆回购操作利率 2.65%,较前次操作下降 5个基点;12月 19日,中国央行继续展开逆回购操作,且当日无逆回购到期,净投放2800亿。其中 300亿元 7天期和 2500亿元 14天期逆回购,操作利率分别为 2.5%、2.65%,均与前次相同。央行重启逆回购操作两天投放近 5000亿的流动性,主要目的是维持年底流动性的稳定,而 14天逆回购利率的下调主要是是继央行 1年期 mlf 利率和 7天期逆回购利率下调后的顺势下调。 货币政策在全球经济增长乏力以及新一轮宽松的背景下易松难紧, 在外部制约逐步减弱之下目前货币政策的着力点主要在国内,中央经济工作会议提出“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应,降低社会融资成本”,并明确提出“增加制造业中长期融资,更好缓解民营和中小微企业融资难”,国内货币政策整体上以稳增长和降成本为着力点,央行在不大水漫灌的同时将会继续保持流动性的宽松,年后仍有降准的可能,同时仍将通过下调 mlf、omo 等政策利率疏通利率,引导实体经济融资成本下降,支持制造业中长期融资。货币政策和宏观流动性对 a 股整体有利,而资宋体整体政策偏暖,有利于经济企稳回升,结构性通胀缓解,而 ppi 见底回升,工业企业补库存的周期也可能来临,经济支持市场反弹延续;央行加大逆回购力度平抑年底流动性紧张, 14天逆回购利率下调,海外资金连续 27个交易日流入 a 股,流动性环境整体有利于 a 股;证券法修订审议,大幅提升违法成本,资本市场改革深入,有助于进一步夯实中期牛市基础。综上,我们认为本轮反弹仍将延续,行业选择上建议继续关注性价比占优,同时存在边际改善的周期类行业:1)资本市场改革开放和政策红利下以及市场好转下,券商股值得重点关注和配置; 2)银行和房地产低估值品种在政策改善、经济回暖、估值切换之下值得关注;3)受益于稳增长等政策支持方向且估值较低的基建、交运等板块以及钢铁、建材、煤炭等行业的机会也值得关注;中期继续关注消费白马和科技龙头。
七、风险提示: 经济下行超预期,债务违约风险不可控,政策改革不及预期,中美贸易摩擦加剧恶化等。
